去中心化稳定币，敢问路在何方？

撰文：@LuckJulian

#1 去中心化稳定币历史悠久

去中心化稳定币 BitUSD 的出现更早于中心化稳定币 USDT。许多加密玩家认为，USDT 才是行业内诞生的第一个稳定币，实则不然。

去中心化稳定币的目标是不使用法定资产储备的同时，实现加密货币抗审查与数字交易相结合的特性以及美元或黄金等传统金融资产的价格稳定性。鉴于去中心化稳定币强大的潜在优势，其被称为 DeFi 市场的「圣杯」，无数团队前仆后继地投入研究。

#2 去中心化稳定币持续迭代

随着去中心化稳定币赛道的快速进化，此类稳定币逐渐区别为两种细分类型，分别是加密资产支持型稳定币和算法稳定币。

不同种类的去中心化稳定币具有差异化的特性、优势及风险。

加密行业已经成为一个空间广阔的市场，并催生了大量相应的金融服务。随着 DeFi 市场的壮大，去中心化稳定币亦不断发展，为追求收益的投资者提供「流动性挖矿」和「质押」机会，并给予高回报。作为 DeFi 生态系统的支柱之一，去中心化稳定币从 2019 年 11 月到 2023 年 8 月，其总市值以大约 396.69% 的年均复合增长率迅速提升。

2.1 率先成功的去中心化稳定币——加密资产支持型

加密资产支持型稳定币的核心在于项目本身是借贷协议，而发行稳定币是其借贷需求的衍生功能。当用户以存入协议金库的抵押品执行借贷时，稳定币就会进入流通。发行稳定币的抵押品必须始终高于借入金额，以确保在底层资产价值下跌的情况下，稳定币将得到支撑。协议通过贷款利率影响市场对稳定币的需求，从而维持与美元的锚定程度。

以去中心化稳定币霸主 MakerDAO 发行的 DAI 为例，假设用户拥有 200 美元 ETH。如果其想在保持 ETH 敞口的情况下释放 100 美元流动性，则可调用 Maker 协议，并将抵押率（CR）设置在 200%。通过存入 200 美元 ETH，获得 100 美元 DAI 作为抵押债务头寸。如果 CR 低于 200%，协议将自动清算部分 ETH，以促使其重回设定值。

DAI 的稳定机制较为复杂。除当借款人低于一定 CR 时将触发清算外，DAI 还具有「稳定费」及「储蓄率」的功能，通过影响 DAI 的供求曲线，以维持其挂钩。

稳定费代表 DAI 借款人支付的利率，用于调节 DAI 的供应。假设 DAI 的需求较低，MakerDAO 通过提高稳定费来减少供应，增加用户借出 DAI 的成本，激励其尽快偿还贷款。

储蓄率代表 DAI 存款人收取的利率，用于调节 DAI 的需求。市场对 DAI 的需求将随储蓄率升高而升高。假设 DAI 供应增加，MakerDAO 将提高其储蓄率以增加 DAI 的需求。

随着时间的推移，即便 ETH 出现较大波动，DAI 也总体保持稳定。Maker 早期仅接受 ETH 作为抵押品，彼时 DAI 存在较大波动。此外，DAI 的基础抵押品逐渐多元化。协议抵押品扩展到其它加密货币，包括 USDC、wBTC、COMP、LINK 等，每种资产均设置了相应的 CR。

尽管 Maker 维持着较高的 CR，但 DAI 还是会受到基础抵押资产波动的影响。2023 年 3 月 11 日，DAI 随着 USDC 暂时脱钩经历了从 1 美元大跌至 0.89 美元的情况。同月 12 日，由于 Circle 的介入，USDC 快速回锚，DAI 最终也反弹至 1 美元。

加密资产抵押型稳定币赛道在 DeFi 市场位列第 5。从竞争格局来看，市场中共有 100 项此类协议，TVL 高达 83.46 亿美元。自 2019 年以来，该细分市场年均增长率达到 131.88%。

DAI 已经成为体量最大的去中心化稳定币。其流通市值高达 53.5 亿美元，基本维持在平稳状态。同时，又以 78.58% 的市占率冠绝该赛道，市场地位相当稳固。

值得一提的是，MakerDAO 正在探索采用现实世界资产（RWA）作为抵押品的可能性。协议将更接近传统金融体系，并获得更稳定的现金流。MakerDAO 已经将价值超过 25 亿美元的 DAI 投资到各种 RWA，例如国债、有色金属、房地产贷款和结构性信贷等。

尽管 RWA 仅占协议总资产约 19% ，但却贡献了年收入的 40% 以上。

RWA 的增长标志着去中心化稳定币和传统金融资产融合的趋势日益增强。虽然 RWA 会产生与中心化稳定币类似的风险，但也为传统机构更广泛接受 DeFi 以及协议获得更稳健的收益提供了机会。

2.2 创新枯竭，前途未卜——算法稳定币

算法稳定币通过发行和赎回机制保持挂钩，以匹配市场的需求水平。算稳允许将 1 单位稳定币兑换成价值 1 美元资产（治理代币和 / 或其支持资产）。因此，任何市场参与者均可对其价格偏差套利，以维护与美元的锚定。

算稳处于 DeFi 市场的中下游。从竞争格局来看，市场中共有 111 项算稳协议，但 TVL 仅 2.4 亿美元。自 2020 年以来，该细分市场年均增速仅 14.73%。因算法机制固有的脆弱性，该细分市场发展本就较为缓慢，叠加去年赛道龙头 Terra 崩盘以及第二大 CEX FTX 破产，更是雪上加霜，进一步加剧了赛道的萎缩。

算稳赛道格局未明。其中，FRAX 仅以微弱优势领跑该细分市场，USDD 紧随其后。曾经的巨头 USTC 即便爆雷，也依然占据着第三大市场份额。下一代龙头的诞生尚待时间的检验与洗礼。

赛道头牌 FRAX 已经不是纯粹算稳。其 V1 版本的混合算法模型和 Terra 类似，只是 USDC 被部分抵押为基础资产。与 DAI 相比，协议的 CR 根据 FRAX 的需求动态调整。通过 CR 决定铸造和赎回过程需要的治理代币（FXS）比例。

假设 CR 为 85%，用户可将 85 美元 USDC 存入协议并销毁 15 美元 FXS 来铸造 100 个 FRAX。相同 CR 下，用户在赎回 100 个 FRAX 的过程中将获得 85 美元 USDC 和 15 美元新铸的 FXS。

如果 FRAX 低于其挂钩，用户可通过以下方式套利：1）在二级市场购买 FRAX；2）将其兑换为 USDC 和新铸的 FXS；3）出售相应的 FXS 赚取利润。

此类模型的算法部分将允许更大的可扩展性，并在黑天鹅事件期间提供挂钩稳定性和防御性。

因去年算稳龙头的崩溃，FRAX 决定增加抵押品持有量，将目标 CR 提高至 100%，作为额外的预防措施。V2 版本曾引入 AMO 机制，将富余的抵押品再投资，赚取额外收入以支持协议的长期增长。后续，目标 CR 将通过 AMO 实现，而非出售 FXS 代币。该行为也将使 FRAX 对寻求长期价值储存的投资者更具吸引力。

然而，FRAX 仍须依靠中心化稳定币作为最后的堡垒。如果中心化稳定币出现问题或被冻结，比如 USDC 此前脱钩，FRAX 及其协议的稳定性和安全性亦将受到影响。另外，协议还依赖 FXS 代币实行治理和激励用户。如果 FXS 价格暴跌或需求缩减，FRAX 及其协议也将遭遇冲击。

从整体情况而言，去中心化稳定币巨头们均呈现逐渐中心化的趋势。即便其引入 RWA、提高目标 CR 至 100% 等措施将加固安全边际，但是中心化风险也将不可避免地产生及其去中心化属性也将被持续削弱。

#3 去中心化稳定币未来可期

2023 年 4 月 13 日，以太坊完成上海升级，彻底转向权益证明（PoS）共识机制，流动性质押赛道收获重大利好，去中心化稳定币模式亦随之进一步迭代。如今，市场中已经出现部分流动性质押代币（LST）支持型稳定币。

LST 是抵押资产的衍生品，其保持着流动性以及可交易性，而底层资产则锁定在协议中。许多质押平台都支持为 ETH 提供 LST，用户可存入和借出此类资产，该赛道的领先者包括 Lido (stETH)、RocketPool (rETH)、Frax (frxETH) 与 Coinbase (cbETH)。

采用 LST 作为稳定币抵押品的协议已经出现，该赛道亦是为数不多 TVL 增长的细分市场。其中，最值得注意的协议是 Lybra Finance、Gravita Protocol 和 Raft。